中公教育和华图教育是国内领先的非学历成人职业就业培训服务提供商，主要领域包括公务员、事业单位、教师考试培训等。近日中公教育拟借壳亚夏汽车(002607.SZ)上市，华图教育拟港股IPO，引发市场广泛关注。我们撰写本文包含以下三个方面主要内容：(1)教师考试概况;(2)教师考试培训市场空间;(3)中公和华图教师考试培训业务对比;(4)亚夏汽车(中公教育)盈利预测和投资建议。

　　1、教师考试概况：教师资格考试与教师招聘考试

　　教师考试包含教师资格考试及教师招聘考试两个体系。前者是国家施行的教师职业许可制度考试，后者是获得教师资格认证后的竞争上岗考试。

　　(1)教师资格考试：全称为中小学教师资格考试，是国家对专门从事教育教学工作人员的基本要求，是公民获得教师职位、从事教师工作的前提条件。

　　(2)教师招聘考试：又称教师入编考试，是由地区教育局或人事局统一组织的教师上岗考试。

　　1.1、教师资格考试

　　教师资格考试实行全国统一考试，包括笔试和面试两个部分。教师资格考试是评价申请教师资格人员是否具备从事教师职业所必需的教育教学基本素质和能力的考试。教师资格考试自2011 年开始实施国考改革，师范类学校毕业生须一同参加考试并通过，方可获得教师资格证书。截至2016 年，除内蒙、新疆、西藏三个自治区以外的28 个内陆省份、自治区、直辖市已全部纳入国考范围。改革后的教师资格考试由国家教育部考试院统一命题，由各省级教育行政部门组织实行，包含笔试及面试两个部分。笔试一般在每年3 月和11 月各举行一次，面试通常在每年5 月和12 月各举行一次。

　　改革后的教师资格考试报考人数增加、考试难度提升、通过率降低。改革后的教师资格考试报考人数显著上升，但通过率较改革前的省考却大幅下降。国考考试形式与考题内容的不断完善，为教师资格考试提供了更具效率的综合素质考核体系。

　　(1)报考人数增加：国考改革实施后，师范类学生被纳入考查范围，使得报考人数较政策改革前显著增长。

　　(2)考试难度提升：改革后的教师资格考试由笔试和面试两部分组成，笔试包含公共课及专业课两项科目;面试又分为抽题、备课、结构化面试、情景模拟、答辩等流程。相较于改革前的“省考”只设置教育学、心理学两个测试项，教师资格国考的考试难度明显加大。

　　(3)通过率降低：以较早纳入试点范围的浙江省为例，改革前浙江省省考通过率为70%左右，除去缺考考生，通过率甚至可高达80%。改革后，浙江省的教师资格考试通过率大幅降低，约为25%左右。

　　教师资格考试根据资格证类别不同可划分为三大考试等级。教师资格考试按所获资格证不同可划分为三大等级：

　　1. 幼儿园教师资格考试;

　　2. 小学教师资格考试;

　　3. 中学教师资格考试：初级、高级、中职(文化课、专业课、实习指导)。(注：高级中学教师资格证与中职文化课教师资格证可互相通用。)

　　依照教育部发布的《中小学教师资格考试暂行办法》，不同等级的教师资格考试包含不同的考试科目设置及相应的考试内容。

　　1.2、教师招聘考试

　　教师招聘考试尚无全国或者各省统一的招考制度。教师招聘考试又称教师入编考试，是已获得教师资格证的具有从事教育工作能力的人员进行的竞争上岗考试。教师招聘考试的主要实施形式为各地教育局组织的公考聘用机制，包括发布招聘简章(一般是地区教育网或人事人才网)-笔试-面试-考核-录用-签约等一般程序。考试内容主要包括专业知识和公共基础知识等，按各地区的要求存在不同。

　　以2018 年5 月29 日最新发布中小学教师招聘公告的安徽省为例，2018年安徽省共招聘中小学教师17,158 人，采取笔试+专业测试的考核方式进行选拔，笔试时间为2018 年7 月7 日，笔试内容包含《教育综合知识》及《学科专业知识》两门科目。

　　2、教师考试市场空间预测

　　中小幼教师岗位的稳定需求及教师资格与招聘的双重考试体系培育了教师考试培训的广阔市场空间。

　　教师考试市场空间测算公式：

　　(1) 教师考试市场空间=资格考试+招聘考试。

　　(2) 教师考试市场空间=报考人数*参培率*客单价。

　　我国中小幼教育专任教师数量稳定波动。据国家统计局数据显示，2012-2016 年，我国中小幼专任教师人数保持在1,200 万人左右。其中，幼儿园专任教师数量由37.72 万人增长至62.02 万人，CAGR 13.24%;普通小学专任教师由558.55 万人变动至517.65 万人，总体量仍保持在500 万人以上;中等教育专任教师数量2012 年为599.38 万人，2016 年为606.56 万人，维持在600 万人左右稳定波动。庞大的中小幼专任教师数量确保了稳定的岗位招聘需求，从而为教师考试培训市场提供了广阔的发展空间。

　　当前市场教师资格考试与教师招聘考试的生均收费分别为3,000 元及5,000 元。教师资格考试与教师招聘考试均包含笔试及面试两个部分，采取线上及线下两种授课方式进行。其中，教师资格考试由于国考改革的全面推行，考题内容及分数线的统一化使得标准化的线上培训成为了资格考试的最主要的培训方式。而教师招聘考试由各地区教育行政主管部门自行组织，因此相关培课程主要以各大培训机构分支在各地区提供的面授培训为主，整体课程报价明显高于教师资格考试。

　　2017 年教师考试培训市场空间约为90 亿元。其中，资格考试市场空间30 亿元，招聘考试市场空间60 亿元。

　　(1)教师资格考试：2016 年国考改革全面推行后，28 个内陆地区的教师资格考试年报考总人数约为500 万人左右。结合教师资格考试20%的参培率及3,000 元的生均收费，我们测算2017 年教师资格考试的市场空间约为30 亿元。

　　(2)教师招聘考试：2012-2016 年，我国中小幼专任教师数量保持在1,200 万人左右波动。以教育行业工作人员平均工作年限为30 年计算，则每年参与新老职工轮换的岗位约为40 万个。以各地区历年招聘考试报录情况来看，我们预计中小幼教师岗位的报录比约为10：1，则每年参与教师招聘考试的人数约 400 万人。结合教师招聘考试30%的参培率及5,000 元的生均收费，我们测算2017 年教师考试培训的市场空间约为60 亿元。

　　我们预计教师考试培训行业未来潜在的市场空间约248 亿元。由于行业参考人数相对保持稳定，我们认为行业增长主要驱动力来自于：

　　(1)客单价提升：生均课时收费提升、报班种类增多、通过率提升;

　　(2)参培率提升，我们预计未来教师资格考试的参培率将提升至40%以上，教师招聘考试的参培率将提升至60%左右。

　　3、中公教育和华图教育的教师考试业务

　　2015-2017 年中公教育和华图教育的营业收入都呈显著增长态势。

　　2015-2017年中公教育教师招录培训业务收入与华图教育教师招录培训业务收入均呈现增长态势(仅考虑面授)。

　　中公教育、华图教育培训业务教学方式之一是面授培训。2015-2017 年中公教育教师考试培训面授学生人数稳步上升。

　　中公教育、华图教育的线上培训业务比较。线上培训是指通过互联网技术和应用信息技术开展的远程培训服务。中公教育已建成集教育咨询、在线学习、在线解答、社区互动等功能为一体的教学平台，通过网站及手机应用程序提供线上培训。2015-2017 年中公、华图线上培训人数连续三年增长。

　　2015-2017 年，公务员招录培训方面，中公教育收入分别为13.41、15.30、20.66 亿元;华图教育收入分别为8.70、10.68、12.33 亿元。事业单位招录培训方面，中公教育收入分别为2.47、2.98、5.69 亿元;华图教育收入分别为1.43、2.39、3.03 亿元。教师招录培训方面，中公教育收入分别为2.00、3.35、6.70 亿元;华图教育收入分别为1.00、1.97、2.82 亿元。

　　4、中公教育(亚夏汽车)盈利预测和投资评级

　　4.1、标的公司中公教育2018~2020 年盈利预测

　　中公教育是国内职业培训龙头企业，在包括公务员、事业单位、教师等领域保持快速增长趋势和领先地位。中公教育的授课形式包括面授培训和线上培训两种，其中面授培训又分为公务员培训、事业单位培训、教师资格培训、其他招录培训。2017 年面授培训和线上培训的收入分别为37.48 和2.81亿元。2017 年公务员培训、事业单位培训、教师资格培训、其他招录培训和线上培训收入分别为20.7(+YoY35%)、5.7(+YoY91%)、6.7(+YoY100%)、4.4(+YoY86%)和2.8(+YoY58%)亿元。

　　标的公司中公教育2018~2020 年利润表分拆。我们预测公务员培训收入18-20 年增长率分别为49%、25%、16%;事业单位培训收入18-20 年增长率分别为64%、45%、30%;教师资格培训收入18-20 年增长率分别为78%、60%、38%;其他招录培训收入18-20 年增长率分别为68%、60%、38%。考虑到中公教育2018 年将发力布局线上业务，预测线上培训收入18-20 年增长率分别为87%、45%、32%。综上所述，我们预计中公教育2018~2020 年收入分别为64.81、90.70、115.14 亿元，净利润分别为9.30、13.00、16.50 亿元。

　　4.2、上市公司亚夏汽车的盈利预测(不考虑交易方案)

　　不考虑交易方案，亚夏汽车(原有主业)的盈利预测。在盈利预测方面，我们预计亚夏汽车母公司2018~2020 年收入分别为69.98(+YoY 5%)、73.47(+YoY 5%)、77.15(+YoY 5%)亿元;净利润分别为0.77(+YoY5%)、0.81(+YoY 5%)、0.85(+YoY 5%)亿元。

　　4.3、上市公司亚夏汽车的备考盈利预测(假设中公教育交易方案顺利完成)

　　中公教育借壳亚夏汽车后的备考盈利预测。在盈利预测方面，我们预测中公教育2018~2020 年净利润为9.30、13.00、16.50 亿元。如果交易方案顺利完成，参照下表，2018 年考虑中公教育并表、亚夏汽车原有资产的剥离和股本的增厚，上市公司亚夏汽车2018~2020 年备考净利润为9.30 亿元、13.00 亿元、16.50 亿元，对应2018~2020 年备考EPS 为0.17、0.24 和0.30元。

　　4.4、估值分析及投资评估

　　如果交易方案顺利完成，考虑中公教育并表和亚夏汽车资产置换，2018~2020 年上市公司备考收入和利润即为中公教育收入和利润，上市公司亚夏汽车(中公教育)2018~2020 年备考收入分别为64.81、90.70、115.14亿元，备考净利润分别为9.30、13.00、16.50 亿元，备考EPS 分别为0.17、0.24、0.30 元。目前股价13.74 元/股和考虑股本增厚753 亿元市值对应备考业绩2018-2020 年P/E 约为81x、57x 和46x。

　　由于交易方案尚未过会，我们暂不给予亚夏汽车目标价和评级。

　　5、风险分析

　　行业风险：

　　(1)政府教育政策的变化对行业发展带来负面影响：《产教融合意见》

　　为职教高教改革奠定了政策基础，但是具体细节还需等待各地政策出台。

　　(2)市场竞争加剧的风险。教育蓝海拥有万亿市场空间，庞大的市场会使资本、上市公司竞相布局教育产业链，市场竞争加剧。

　　公司风险：

　　(1)借壳失败的风险：本次交易构成重组上市，中公教育需符合《首发管理办法》规定的发行条件，中国证监会在重组上市审核中将按照首次公开发行股票上市标准进行，本次交易存在失败的风险。

　　(2)无法完成承诺业绩的风险：中公教育未来盈利的实现受宏观经济、市场环境、监管政策等因素影响较大。业绩承诺期内，如以上因素发生较大变化，则中公教育存在业绩承诺无法实现的风险。